转摘篇：“中金研究”

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周期研究的局限

与海外的行业研究相对比，自上至下看行业在中国所面临的挑战更多。一是我们的样本数据较少。中国金融系统相对年轻，金融市场发展时间较短，尽管发展迅速，但整体而言仍然在不断完善制度的过程中。二是中国的经济增速较快，经济转型速度快。过去15年的周期研究自始至终贯穿着中国的经济结构变化与转型，行业的性质也随之改变。由于来自中国结构、制度、政策上较大的干扰，所以行业在经济周期不同阶段的表现不太稳健。

为了更有代表性，我们把数据范围限定在了最近的15年（即2008年至2023年），并对申万一级行业的TTM-ROE提取趋势项和周期项。结果显示这15年间大多数行业都经历了较大的结构性转变（ROE趋势呈现S型，U型，倒U型等）。这个结果并不奇怪，在这短短的15年中，中国经历了两次大的外部冲击（08年的金融危机，20年的新冠疫情），三次大的经济转型（从00年代的出口导向，到金融危机后的投资/地产导向，再到现在的科技创新）。在此期间，产业政策、行业监管等因素始终贯穿着各个行业的逻辑，因此在做历史总结时很难把周期因素和结构政策因素从相对表现中完全剥离。

图表30：行业研究里结构因素的重要性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表31：ROE主题 - 行业监管政策

资料来源：Wind, 中金公司研究部

图表32：ROE主题 - 供给侧改革

资料来源：Wind, 中金公司研究部

当前经济周期在哪里？

自2022年年底疫情政策优化以来，PMI的底部已经初步确认，经济内生动能的修复刚刚起步，目前国内通胀压力暂且较为温和，2月CPI不及预期，PPI持续回落，我们预计总体而言通胀拐点可能出现在下半年。所以当前中国处于经济复苏阶段，尚不用担心货币政策的收紧，风险偏好能否稳步回升将是市场的主要矛盾。

目前影响市场风险偏好持续修复的一个重要因素就是复苏的强度。3月高频数据修复力度较之2月有所缓和，使市场对复苏前景有所担忧，一定程度上压制风险偏好。在这个背景下，利率处于波动走平状态。风格行业层面，在市场对经济复苏幅度仍然有所怀疑，但风险偏好已经见底的情况下，结构性成长行情以信创和AIGC为主线的科技成长跑赢消费成长，相应的小盘跑赢大盘。

图表33：年初至今 -- 科技成长领跑，稳定跑输

资料来源：Wind，中金公司研究部

接下来自上而下对市场风格和行业的演绎的宏观因素我们关注两个方面，一个是外生的政策力度和政策方向。我们认为地方政府稳增长更加侧重经济转型，财政政策的抓手仍然在创新，政策方面预计可以给科技成长的估值和盈利提供利好。海外经济增速回落是大概率事件，在这个背景下，以国内需求、政策为主导的科技成长可能在基本面层面相对占优。

消费更多依赖内生经济动能的持续恢复，市场在去年年底已经对疫情开放的初步释放效应进行计价。向前看，在政策和开放的过程中的经济动能能否持续并转化为就业和收入的内生可持续动能，宏观经济的恢复程度可能是主导消费行情的重要指标。我们认为当前线下人员活动已经基本恢复到疫情前水平，通过场景修复带动的消费复苏“第一阶段”已经完成，而消费复苏的“第二阶段”将更多依赖于经济改善带动居民就业和收入恢复。年初以来居民短期贷款大幅反弹，反映了消费者预期的改善；而企业中长期贷款的持续扩张，对生产和投资的扩张也将形成支撑。与此同时，节后二手房市场保持较高景气、新房市场持续平稳复苏，房地产的恢复亦有所线索。若接下来的数据能证实经济活动的进一步回暖，则可能给消费行情带来“第二阶段”的动力。

图表34：分行业海外业务占比

资料来源：Wind，中金公司研究部